Долгосрочные опционы принцип работы

Лучшие брокеры бинарных опционов за 2020 год:
  • Бинариум
    Бинариум

    1 место! Самый лучший, надежный и прибыльный брокер бинарных опционов за 2020 год!
    Идеально подходит для новичков и среднеопытных трейдеров.
    Бесплатное обучение и демо-счет на любую валюту!
    Получите свой бонус за регистрацию:

Высшая школа экономики

Запрошенному URL не соответствует никакая страница сайта. Возможные причины:

  • Ссылка неверна и по этому адресу никогда ничего не было
  • Ранее существовавшая страница была удалена или перемещена

Можно попробовать вернуться назад, либо на главную страницу сайта.

Если вы уверены, что ошибка возникла по нашей вине, и хотите сообщить об этом, напишите нам.

Иллюстрация студента
Школы дизайна НИУ ВШЭ
Анастасии Лебедевой

Рефераты, курсовые и дипломные работы

1.Опционы
Опцион —это контракт как биржевой, то есть стандартизированный, так и небиржевой, по которому продавец-цедент за установленную по шкале биржей или договорную (при небиржевой сделке) плату-премию передает покупателю-держателю право, но не обязательство совершать сделки с товарами на наличном рынке, фьючерсными контрактами или иными финансовыми инструментами на срочной и фондовой биржах по определенной цене, сразу же обозначенной точно как минимальная или максимальная, и в течение предварительного установленного периода времени с заранее зафиксированной датой исполнения.
Из определения следует, что опционы используются для купли – продажи реальных товаров и поэтому чаще всего называются товарными, не приходящими торги. В современных условиях большинство составляют опционы, попадающие торги. Они в свою очередь делятся на внебиржевые и биржевые.
С точки зрения сроков исполнения контрактов опционы подразделяются на три типа: американские, европейские и бермудские. Американский опцион можно исполнить в любой день до истечения срока действия контракта, европейский – только в день истечения контракта. Бермудский опцион дает право исполнить его в определенные моменты времени в течении действия контракта.
Покупатель опциона вовсе не обязан продавать или покупать бумаги. Уплатив премию, он приобретает право на покупку или продажу. Если текущий курс делает для покупателя невыгодным его исполнения, то сумма его потерь определяется суммой уплаченной премии. Биржевой спекулянт, выпустивший опцион, берет на себя обязательства по исполнению его условий.
Владелец опциона еще называется его держатель. Можно употреблять и термин «покупатель опциона», но при этом помнить, что покупатель опциона может занимать в опционе позицию как покупателя, так и продавца.
Подписчик опциона может называться выписываться, или продавцом, опциона. Однако последний термин не означает, что он всегда занимает позицию продавца в опционе.
Из определения следует, что опционы используются для купли – продажи реальных товаров и поэтому чаще всего называют товарными, не проходящими торги. В современных условиях большинство составляют опционы, попадающие на торги. Они в свою очередь делятся на внебиржевые и биржевые. Основные виды опционов представлены на рис. 1.
Рис.1 Основные виды опционов

В соответствии с опционным соглашением один из его участников выписывает и продает опцион (продавец опциона), т.е. занимает «короткую позицию» по контракту. Другой участник покупает опцион и получает право купить (продать) по фиксированной цене определенное количество товара (у лиц, выписавшего опцион), т.е. у данного контрагента открыта «длинная позиция». В результате опционных сделок не происходит непосредственно процесс купли – продажи, например ценных бумаг, приобретается не ценная бумага, а право их приобретение.
Существует два основных класса опционов – опцион «кол» и опцион «пут». Обладание опционом «колл» дает его владельцу право купить определенный товар по установленной цене, причем это право длится до определенного дня. Обладание опционом «пут» дает его владельцу право продать определенный товар по установленной цене, причем это право длится до определенного дня. По отношению к каждому опциону есть как покупатель, так и продавец. В случае с опционом «колл» продавец получает от покупателя платеж и передает этому покупателю право на покупку определенного товара у продавца по установленной цене, при этом это право действует до определенного дня. Аналогичным образом продавец опциона «пут» получает от покупателя платеж. Покупатель после этого имеет право продать определенный товар продавцу по указанной цене в течение установленного периода времени.
Обладание опционом во всех случаях дает право, но не накладывает обязательства на осуществление определенной сделки. Владелец опциона «колл», к примеру, может купить определенный товар по оговоренной в заключенном контракте цене на протяжении срока действия опциона, но у него нет обязательства осуществлять это действие. Соответственно владелец опциона «пут» может продать товар в соответствии с условиями опционного контракта, но не обязан делать это. Продажа же опциона действительно накладывает на продавца определенные обязанности. Продавец опциона «колл» получает от покупателя определенный платеж и в обмен на этот платеж должен быть готов продать определенный товар владельцу этого колла, если данный владелец колла того пожелает. Право выбора в отношении проведения дальнейших операций всегда принадлежит владельцу, или, иначе говоря, покупателю, опциона. У продавцов опционов подобного права выбора не существует. Они берут на себя обязательство на осуществление определенных действий со своей стороны, если того пожелает владелец опциона.
Лицо, получившее право на покупку (продажу) опциона, называется «покупатель контракта». Владелец опциона имеет право выбора покупки (продажи) актива или же в течении определенного срока может отказаться от совершения соответствующих операций. Он не несет по опциону никаких обязательств, кроме уплаты продавцу (либо лицу, выписавшему опцион) цены опциона, называемой «премией». Следовательно, право требовать исполнения контракта возникает через уплату премии. Премия, которую продавец хотел получить, а покупатель опциона готов заплатить, и является предметом торга.
В процессе торга определяется стоимость опциона, устраивающая контрагентов и уравновешивающая их шансы на получение прибыли. Вместе с тем цена опциона может изменяться. Зависит это от колебаний курсов основных ценных бумаг на фондовом рынке (если в основу опциона положены ценные бумаги), от соотношения спроса и предложения на опционном рынке, от специфики функционирования приобретаемого опциона и срока его действия. Величина премии изменяется также и от продолжительности периода, который остается до момента исполнения опциона: покупатель опциона платит большую сумму за контракт, до исполнения которого должно пройти больше времени.
Надписант опциона выполняет условия контракта в том случае, если держатель опциона (после заключения сделки и уплаты премии) пожелает реализовать опцион. Премия же не возвращается покупателю, даже если он решил не воспользоваться полученным опционным контрактом, т.е. приобретенным правом непременно купить (продать) соответствующие ценные бумаги.
Каждый продавец опциона, в свою очередь, подкрепляет принятые на себя обязательства: он представляет определенный залог, гарантирующий выполнение контракта.
При покупке опциона покупатель уплачивает продавцу премию. Премия есть не что иное, как цена опциона. Она состоит из двух частей: внутренней стоимости и временной стоимости. Временную стоимость могут назвать еще внешней стоимостью. Для опциона колл внутренняя стоимость — это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона, если эта величина положительна. Если она отрицательна или равна нулю, то внутренней стоимости у опциона нет. Для опциона пут — это разность между ценой исполнения и текущим курсом базисного актива, если эта величина положительна. Если она отрицательна или равна нулю, то внутренней стоимости нет. Временная стоимость для обоих опционов представляет собой разность между величиной премии и внутренней стоимостью.
Опцион, как и другие ценные бумаги, обращаются на первичном и вторичном рынке.
На первичном рынке опционов осуществляется выписка этих ценных бумаг. Причем функционирование первичного рынка опционов находится в прямой зависимости от котировок основных ценных бумаг на вторичном рынке.
Опцион, являясь обратными ценными бумагами, могут проданы их владельцами третьему лицу. В результате возникает вторичный рынок опционов, где они обращаются как на бирже, так и на внебиржевом рынке, выступая активным объектом торговли и неоднократно меняя владельцев. При этом цена опциона при перепродажи снижается (при прочих равных условиях) по мере приблежения даты истечения опционного контракта.
В основе опционов, допущенных к биржевой торговле, — специально отобранные руководством бирже те ценные бумаги, продажа которых стала объектом опционного права.
Рассмотрим основные виды опционов.
Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компаний, акции которых включены в ее листинг и могут являться предметом опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаше всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000.
Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.
Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спекулятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.
Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального правительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.
Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изменение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствующей валюты, например 100 000 долл. США и т.п. Ценой исполнения опциона является курс валюты. премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физической» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и иеной исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.
Опционы на фьючерсные контракты — это класс опционов, заключаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.
Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по иене исполнения опциона, т,е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:
• покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать покупателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать продавцом по этому фьючерсному контракту:
• покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продавцом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.
Внебиржевые опционы – инструменты, являющиеся результатом индивидуальной договоренности, и у них нет стандартных условий и гарантийных требований, в отличает от биржевых опционов.
На внебиржевом опционе используются те же понятия что и на биржевом. В то же время продавцы внебиржевых опционов не вносят моржу, а покупатели должны выплачивать премию полностью сразу после заключения контракта.
Чаще всего покупателю внебиржевого опциона довольно сложно закрыть свою позицию путем зачета, поскольку компенсирующая сделка должна заключаться лишь с первоначальным продавцом, который может отказаться закрыть инструмент с условиями, ориентированные на потребности конкретного покупателя.
Внебиржевой рынок опционов более гибок – он позволяет включать в опционный контракт дополнительные условия для урегулирования интересов сторон, участвующих в купле – продаже опциона, что полностью исключено при биржевой торговле этими ценными бумагами.
Основными, или исходными, видами долгосрочных небиржевых опционов являются опционы, которые получили название «кэпы» и «флоры». Потребность в их возникновении связана с необходимостью заключения опционных контрактов на длительные сроки, исчисляемые годами, в отличие от биржевых опционов, которые имеют важное значение для рынка, но они, как правило, краткосрочны, в то время как очень многие экономические отношения на рынке имеют долгосрочный характер. Кэпы и флоры заключаются на сроки, исчисляемые не месяцами, а годами (3—5 лет и более).
Организатором их рынка всегда является банк, который в зависимости от потребности клиента выступает либо подписчиком (продавцом), либо владельцем (покупателем) опциона.
В своей основе кэп — это опцион на покупку, или колл. Покупая кэп, его владелец приобретает право на получение дифференциального дохода в случае, если рыночная цена спот превысит цену исполнения кэпа. В противном случае владелец кэпа ничего не получает (как бы отказывается от его исполнения).
За такое право владелец кэпа уплачивает определенную премию банку, т.е. подписчику кэпа, вперед за весь срок действия опциона. (В случае продажи кэпа эту премию выплачивает банк.)
Сутью кэпа является способ расчетов по нему. Расчеты осуществляются не в момент исполнения опциона, а многократно, через равные интервалы времени (обычно — через 3 или 6 месяцев) на протяжении всего периода существования опциона.
В основе флора лежит опцион на продажу, или пут.
Покупатель флора имеет право через равный промежуток времени в течение всего срока действия опциона получать дифференциальный доход в виде разницы между ценой исполнения опциона и рыночной ценой спот в случае, когда первая превышает вторую. В противном случае он ничего не получает от продавца флора. За это право покупатель флора должен уплатить его продавцу сумму премии за весь срок действия опциона.
Коллар — это комбинация опционов кэп и флор, при которой поку-патель коллара является покупателем кэпа и продавцом флора и наобо-рот в случае продажи коллара.
Стороны опционного контракта преследуют цель ограничить риск и получить выгоду при изменении на рынке курса на ценные бумаги в период действия заключенного контракта.
Держателю опциона нужно следить за тенденцией изменения курса ценных бумаг и своевременно осуществлять необходимые сделки. Сделки с опционами совершаются на бирже таким образом, чтобы брокер мог наблюдать не только за операциями с опционами, но и за ценами на ценные бумаги, являющиеся объектом опционного права. Другими словами, торговля с опционами и ценными бумагами, лежащими в основе опционов, имеет общее торговое пространство.

Реальные опционы: очередной тупик

Несмотря на широкое применение организациями таких традиционных инструментов экономического анализа эффективности капиталовложений, как расчет чистой текущей стоимости (МPV), внутренней нормы рентабельности (IRR) и сроков окупаемости, они часто подвергаются беспощадной критике за статичность. Все эти методы учитывают только осязаемые, материальные факторы и игнорируют нематериальные: будущие конкурентные преимущества, потенциальные возможности и гибкость в управлении. Относительно недавно появился новый метод планирования капиталовложений — анализ реальных опционов. Его сторонники утверждают, что с помощью методики, применяемой для оценки финансовых опционов, можно подсчитать ту часть стоимости проекта, которая создается за счет активного управления и стратегического взаимодействия.

Большинство книг, посвященных реальным опционам, как правило, начинаются с банального замечания о том, что одной из главных характеристик новых условий бизнеса является неопределенность. Честно говоря, именно здесь можно встретить подтверждение ошибочности DCF в том смысле, что «аналитики, стремясь оправдать свою интуицию, нередко манипулируют процессом оценки, прогнозируя нереальные денежные потоки» (Amram, 1999). Эти книги, кроме того, открыто признают тот факт, что темп реальной жизни обычно не вписывается в рамки намеченного горизонта планирования, в результате чего обоснование инвестиционных решений превращается в бесконечный бег наперегонки. Утверждается также, что оценка стоимости и методика ее проведения часто рассматриваются и представляются иначе при отсутствии полного понимания и приверженности концепции акционерной стоимости. В качестве вступления такие книги чаще всего предлагают довольно интересные примеры неопределенности реального мира. Одним из излюбленных примеров является длительный период освоения новой продукции и низкий уровень успешности, характерные для сферы исследования, разработки и производства лекарств. Другой пример — вероятность резкого увеличения продажных цен на динамичных рынках без соответствующего роста цен на факторы производства — хотя на практике бывает и наоборот. В новом веке неожиданные изменения в технологиях, ценах, структуре спроса и характере конкуренции присущи почти любому бизнесу.

Вне всяких сомнений, руководство сталкивается с неопределенностью, особенно когда дело касается результатов научных исследований и разработок, а также итеративного процесса сбора информации по мере реализации проекта.

По аналогии с политикой формирования цен на финансовые опционы можно заключить, что при увеличении неопределенности результатов проекта возрастает и стоимость реальных опционов, то есть возможностей для управленческой гибкости при принятии решений. Финансовый опцион представляет собой контракт, который, как правило, дает право (но не обязательство) приобрести или продать актив по оговоренной заранее цене в течение определенного периода (или в определенный момент времени). Само слово «опцион» (от англ. option) означает «полномочие, право или свобода выбора». Однако руководители отделов исследований и разработок сталкиваются с неопределенностью не только результатов проектов, но и их бюджетов, характеристик продуктов, требований рынка и графиков работ. Главный эксперт по реальным опционам Тригеоргис (Trigeorgis, 1993) выделяет пять основных типов опционов: на отсрочку, отказ, расширение, сокращение и переход (например, на другой энергоноситель или источник энергоснабжения). К ним можно добавить еще один, шестой, тип — усовершенствование. Но реальный опцион все же легче описать, чем дать ему точное определение.

С точки зрения оценки бизнеса нас интересуют следующие типы опционов.

Опцион на отсрочку инвестиций, например в случае выбора между немедленным расширением производства (и возможными убытками от падения спроса) и отсроченным расширением (и возможной упущенной выгодой).

Опцион на рост, например, при принятии решения о вложении капитала с целью выхода на новый рынок.

Опцион на гибкость, к примеру, при выборе между строительством одного центрального объекта и строительством двух объектов в разных местах.

Опцион на выход, например, при принятии решения о разработке нового продукта на неустойчивом рынке.

Опцион на обучение, к примеру, при поэтапных инвестициях в рекламу.

Гибкость управления проектом обусловливает значительную ценность опционов, которые помогают наладить процесс постепенных нововведений с незначительными колебаниями характеристик продуктов и требований клиентов. Предполагается, что руководство должно регулярно проводить официальный анализ с целью получения информации обо всех факторах неопределенности. Концепцию реальных опционов можно рассматривать как проблему оптимизации в условиях неопределенности, характерной для реального актива (проекта, фирмы, земельного участка и т. д.), с учетом имеющихся возможностей (опционов). Принимая решение о том, какой уровень финансирования является наиболее подходящим и какие проекты принесут наибольшую выгоду, компания сталкивается с рядом проблем, которые существенно затрудняют точную количественную оценку.

Вот некоторые из них:

  • неопределенность рынков и успеха технологии;
  • неопределенность, связанная с выбором временных рамок;
  • размер капитальных затрат, необходимых для организации массового производства;
  • способность руководства своевременно реагировать на изменения в ходе процесса научных исследований и разработок.

Будучи не в состоянии контролировать все эти аспекты в достаточной степени, чтобы точно оценить стоимость своего портфеля научных исследований и разработок, многие компании просто отказываются от наиболее смелых, новаторских и интенсивных исследовательских проектов, отдавая предпочтение более консервативным, что в долгосрочной перспективе может обернуться большими убытками.

Однако анализ инвестиций в научные исследования и разработки совсем необязательно относить к разряду слишком сложных процедур. Согласно теории реальных опционов, традиционные подходы к оценке можно усовершенствовать за счет:

  • понимания этапов инвестирования от исследований до организации массового производства и определения мест возникновения основных капитальных расходов в процессе реализации проекта;
  • понимания тех ключевых факторов и неопределенности (или рисков), которые влияют на стоимость;
  • формирования опционов на каждом этапе с целью управления рисками и реализации возможностей, как то:
    • альтернативные решения для удовлетворения тех же коммерческих или технических потребностей;
    • подходы, которые позволят извлечь выгоду из более успешных результатов по сравнению с прогнозируемыми;
    • опционы на отказ или выход из проекта.

Чтобы получить представление о том, какую стоимость реальных опционов рынок приписывает конкретной компании, сначала необходимо рассчитать стоимость бизнеса на основе дисконтированного денежного потока. Затем она сравнивается с рыночной ценой. Чем больше разрыв между рыночной ценой и дисконтированным денежным потоком, тем выше ценятся рынком реальные опционы, находящиеся в распоряжении компании.

В литературе, посвященной данной тематике, можно обнаружить две основные тенденции. Во-первых, гибкость, судя по всему, всегда повышает ценность любых капитальных инвестиций. Во-вторых, предпочтительной является ситуация, когда опционы открыты. Так, если исходящий денежный поток характеризуется крайней неопределенностью, то со стороны компании, которая не располагает производственными мощностями, вкладывать в проект капитал будет весьма опрометчиво. Причина в том, что, поскольку в целях инвестирования опцион возможен в определенный момент времени в будущем — опцион на покупку, или колл-опцион, — лучше всего иметь его в запасе, но не реализовывать (то есть право собственности на опцион ценится выше, чем его реализация). И наоборот, но по этой же причине, компаниям, которые уже имеют производственные мощности, лучше всего сохранять их и не использовать опцион (пут-опцион) для продажи или отказа от производства. Таким образом, целесообразность обладания производственными мощностями зависит от того, находятся ли они в собственности компании или нет (в отсутствии совершенного рынка производственных мощностей, где выбор очевиден). Оценка реальных опционов позволяет перейти от тщательной оценки активов и необходимости составления правильных прогнозов для управления к точному определению потенциальных реакций на ряд возможных будущих условий.

С точки зрения финансов опционы означают право (но не обязательство) купить или продать ценные бумаги какой-либо компании по оговоренной заранее цене в определенный момент времени или до истечения определенного срока. Главным отличием реальных опционов является нефинансовая природа приобретаемого актива. Осознать и представить себе так называемый реальный опцион совсем нетрудно. Термин «реальный опцион» ввел в обращение Стюарт Майерс (Myers, 1977). Теория реальных опционов расширяет концепцию финансовых опционов (в частности, опционов на покупку) и распространяет ее на сферу экономического анализа эффективности капиталовложений в условиях неопределенности и оценки корпоративных активов или целых корпораций. Это продолжение анализа риска в рамках DCF. Подходы с использованием реальных опционов стремятся перенести интеллектуальную точность и аккуратность моделей оценки опционов на сферу оценки нефинансовых активов и обязательств. Вместо того чтобы рассматривать актив или проект как единый набор ожидаемых денежных потоков, его представляют в виде ряда комплексных опционов, которые в случае реализации порождают другие опционы и денежные потоки. Это довольно сложная концепция, чтобы объяснить ее в двух словах.

Как утверждают ученые, теоретически любые типы инвестиционной гибкости в условиях реального мира можно оценить с помощью методик оценки опционов, позаимствованных у финансовых рынков и товарных бирж. Для этой цели пригодятся три метода:

  • модель оценки опционов на покупку;
  • модель оценки опционов на продажу;
  • модель оценки опционов на акции, по которым выплачиваются дивиденды.

Преимущества метода реальных опционов

Сторонники этого подхода утверждают, что применение принципов опционного ценообразования к нефинансовым активам позволяет преодолеть недостатки традиционного метода приведения к текущей стоимости; особенно это касается субъективности определения скорректированных на риск ставок дисконтирования. Они настаивают на том, что фокусирование на оценке гибкости служит более адекватным критерием оценки в процессе реализации тех проектов, которые в противном случае выглядели бы невыгодными с экономической точки зрения. Метод реальных опционов согласуется с расчетом либо справедливой стоимости, либо стоимости с учетом особенностей конкретного предприятия. Разница, как и в случае с более привычной текущей стоимостью, заключается в выборе допущений. Если реальный опцион является универсальным, то есть доступным любому участнику рынка, то его включение в расчеты соответствует справедливой стоимости. А если реальный опцион является специфическим для конкретной компании, тогда тот показатель, в состав которого входит данный опцион, не отражает ее справедливую стоимость, но может быть достаточно надежной основой для определения ее приведенной стоимости.

Защитники метода реальных опционов неоднократно делали громкие заявления о его достоинствах. Реальные опционы позволяют оценить стоимость гибкости управления при принятии решений в ответ на неожиданные рыночные изменения. Метод реальных опционов представляет собой самый современный и передовой подход к оценке и управлению стратегическими инвестициями. Анализ реальных опционов особенно полезен при оценке стоимости нематериальных активов, которые находятся в процессе разработки и коммерческую жизнеспособность которых доказать невозможно. Метод реальных опционов использует теорию финансовых опционов для количественного измерения стоимости гибкости управления в мире неопределенности. При условии его применения в качестве концептуального инструмента он позволяет руководству охарактеризовать и донести до всех заинтересованных сторон стратегическую ценность инвестиционного проекта. Компания создает акционерную стоимость посредством выявления, управления и реализации реальных опционов, связанных с ее инвестиционным портфелем.

Пожалуй, наиболее многообещающим направлением развития методологии оценки нематериальных активов является концепция реальных опционов, о чем свидетельствует обилие тематической литературы. С помощью теории финансовых опционов можно определить стоимость управленческой гибкости в условиях полной неопределенности. И самое впечатляющее заявление: метод реальных опционов дает возможность корпоративному руководству обратить неопределенность в свою пользу и извлечь из нее выгоду, а также ограничить риск снижения курса акций компании. Воистину нет предела чудесам, на которые способны реальные опционы. Однако свидетельства их успешного практического применения далеко не столь впечатляющи.

Преимущество первого хода и бета-версии

На практике тот, кто рано встает, далеко не всегда оказывается в выигрыше — достаточно посмотреть хотя бы на довольно типичную историю форматов видеозаписи VHS и Betamax. Формат компании Sony Betamax проиграл VHS потому, что не смог обеспечить такую же продолжительность записи, а также из-за морально-этических соображений руководства Sony. Операционная система компании Apple Computer отдала пальму первенства Windows из-за недальновидной ценовой политики. Так что резонно предположить, что стоимость проистекает из изобилия и распространенности продукта, а не из его дефицита. Даже совершенно бесплатная раздача продукта в краткосрочном периоде может считаться хорошим началом, если, конечно, компания может себе это позволить. Посмотрите на браузер Internet Explorer (не принимая во внимание судебные разбирательства), программы Adobe Acrobat Reader, Sun Java или McFee Anti-Virus. Крайне редко производитель программного обеспечения не выпускает бесплатную бета-версию своего продукта в том или ином виде. Задача сводится к тому, чтобы создавать новые программы и постоянно их совершенствовать и обновлять: изобретать товары и услуги быстрее, чем они превращаются в предметы широкого потребления. Между тем, хотя сами программы могут быть и бесплатными, но техническая помощь будет стоить совсем недешево. Компания Cygnus Solutions зарабатывала $ 20 млн в год за счет поддержки бесплатного программного обеспечения Unix. Apache является бесплатным веб-сервером, а компания C2Net осуществляет его поддержку и предлагает платные обновления. С другой стороны, компания может переживать быстрый подъем, забраться на самую вершину мира на короткий промежуток времени, как, например, Nintendo, но пробыть там лишь до тех пор, пока другие игроки, в данном случае Sony и Sega, не вытеснят ее оттуда. И все то, что происходило в период полного крушения в сфере оценки стоимости интернет-бизнеса, отнюдь не доказывает несостоятельность данного комплексного анализа.

Конкурентное преимущество возникает благодаря постоянным инновациям, гибкости и мастерству. Стоимость новых моделей бизнеса, которые концентрируют основное внимание на формировании и развитии опционов с большим потенциалом роста, чрезвычайно высока. По крайней мере, раньше было именно так. Мобуссин из компании Credit Suisse назвал Amazon.com «шведским столом из опционов» и выделил четыре способа, которые помогли компании увеличить ее стоимость за счет реальных опционов. Во-первых, Amazon задействовала опционы на диверсификацию, используя свои позиции на ключевых рынках для запуска сходных проектов. Во-вторых, она использовала свои опционы на увеличение масштаба за счет расширения дистрибутивной сети с целью увеличения объемов продаж существующих подразделений и новых проектов. В-третьих, опционы на обучение возникли благодаря маркетинговым приобретениям, которые могут стать платформой для создания стоимости в будущем. Наконец, Amazon.com вложила средства в ряд молодых многообещающих компаний, стоимость которых при оценке методом реальных опционов оказалась также на достаточно высоком уровне.

Как работает метод реальных опционов

Что общего между реальными опционами и инвестициями в информационные технологии?

Подходы к оценке инвестиций, включая метод чистой текущей стоимости (NPV), часто критикуют за их неспособность к моделированию неопределенности; этот фактор обретает особую значимость в контексте принятия решений об инвестициях в информационные технологии. Даже в том случае, когда чистая текущая стоимость инвестиций в IT является отрицательной (что обычно воспринимается как повод для отказа от инвестирования проекта), эти инвестиции все же могут генерировать потенциально ценные опционы, которые при благоприятных обстоятельствах (то есть если технический риск или другие источники неопределенности не достигнут критического уровня) сделают первоначальные инвестиции целесообразными. Логика реальных опционов также предусматривает право корпораций на отсрочку принятия решений об инвестициях до тех пор, пока не будет устранена неопределенность, в отличие от немедленных и, возможно, необратимых инвестиций, которые могут при неблагоприятных обстоятельствах оказаться убыточными.

Метод реальных опционов по-иному подходит к оценке проектов по научным исследованиям и разработкам, чем DCF. Вместо того чтобы сражаться с мириадами рисков и факторов неопределенности, вырабатывается четкая схема, в которой намечается хронологическая последовательность решений о капитальных вложениях, которые необходимо будет принять в процессе научных исследований и разработок, а также выявляются новые возможности, которые нужно будет внимательно изучить до того, как брать на себя следующие крупные обязательства инвестиционного характера.

Таким образом, компания получает возможность определить последовательность решений относительно управления капиталом, которые будут приниматься по мере развития процесса, а не в начале, когда многие ключевые факторы еще остаются неизвестными. Одновременно с планированием решений, которые потребуется принять в будущем, и разработкой дерева решений следует определить ключевые факторы стоимости и риски на каждом этапе реализации проекта.

Например, реальные опционы, доступные компании, могут включать альтернативные подходы к достижению намеченных коммерческих и технических задач, способность извлечь выгоду из результатов, превосходящих запланированные, а также опционы на отсрочку или выход из проекта.

Во многих случаях достижение желаемого результата обойдется дешевле при создании совместного предприятия, чем при разработке требуемой технологии собственными силами. Это происходит потому, что любое конкурентное преимущество, приобретенное за счет новой технологии, длится лишь до тех пор, пока не появится иная, более совершенная технология. Еще одним компонентом стоимости, который часто упускается из виду при традиционных подходах к оценке, является стоимость накопленных в ходе процесса научных исследований и разработок знаний о возможном размере и доле рынка, а также гибкость реакции компании. Эта накопленная информация имеет реальную ценность, даже если единственно возможным ее применением будет опцион на выход из исследовательского проекта. Однако нередко такие знания ложатся в основу всей стратегии организации производства, так как относительные выгоды от лицензирования технологии, ее разработки собственными силами и дальнейшая коммерческая эксплуатация зависят от конечного размера рынка и связанной с этим неопределенности. Стоимость такого обучения обычно не учитывается при оценке бизнеса, однако ее можно и нужно подсчитывать и включать в расчет стоимости проекта по научным исследованиям и разработкам. Если будущее организации зависит от ее научных разработок, то чрезвычайно важно, чтобы применяемая компанией методология оценки стоимости бизнеса отражала все основные компоненты стоимости, которой обладают ее научные разработки.

Оценка реальных опционов

Модель Блэка–Шоулза чаще всего ассоциируется с оценкой опционов на финансовые ценные бумаги, которые находятся в свободном обращении на бирже. Эта же модель вполне применима и к оценке IT-опционов, хотя, как отмечается в литературе на IT-тематику, необходимо помнить о тех допущениях, которые лежат в основе модели.

Следующие переменные необходимы для расчета стоимости финансового опциона по формуле Блэка–Шоулза (аналогичные переменные, необходимые для оценки стоимости реального опциона, приведены в скобках).

Курс акций (текущая стоимость денежных потоков от инвестиций)

Цена исполнения (размер инвестиций в IT)

Время истечения срока (длительность периода, на который может быть отложено принятие решения) Т

Безрисковая ставка доходности (доходность государственных облигаций) rf

Волатильность (среднеквадратическое отклонение денежных потоков) А

Формула Блэка–Шоулза имеет следующий вид:

где N(.) = вероятности из кумулятивного нормального распределения для взвешивания значений V, X.

VT – X — конечная стоимость опциона на покупку.

VT – e –τfT X — текущая стоимость опциона на покупку;

Реализация опциона на покупку только в случае выигрыша.

На практике метод реальных опционов применять крайне сложно, но такая возможность не исключена. В прессе был опубликован ряд статей, посвященных изучению этой проблемы и основанных на анализе конкретных примеров, в которых подробно описывалось, как следует оценивать и интерпретировать опционную стоимость инвестиций в информационные технологии.

Стоимость последующих возможностей

Рассмотрим следующий пример. По инвестициям в оборудование Mark I прогнозируется отрицательная чистая текущая стоимость в размере $ 46 млн при годовой ставке дисконтирования 20 %.

    Однако инвестиции в Mark I дают возможность (опцион) вложить капитал в оборудование Mark II и увеличить масштабы вдвое через три года.

Инвестиции в оборудование Mark II обойдутся в $ 900 млн; текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков от Mark II через три года равна $ 800 млн (соответственно, $ 463 млн сегодня). Таким образом,

Чистая текущая стоимость инвестиций

$ 100 млн со знаком минуc

Среднеквадратическое отклонение стоимости проекта

$ 463 млн

Стоимость активов / текущая стоимость (цена исполнения)

Сигма-корень t

Стоимость опциона на покупку / стоимость актива

Стоимость опциона на покупку (0,119 × $ 463 млн)

$ 55 млн

Анализ DCF подразумевает пассивное владение реальными активами компании. Сторонники метода реальных опционов утверждают, что DCF не учитывает стоимость управления. Включение в анализ DCF опционного ценообразования позволяет принять в расчет стоимость альтернативных инвестиционных возможностей.

Опцион на отказ

  • Технология А предусматривает использование заказного оборудования, управляемого с помощью компьютера, для производства деталей сложной формы, которые необходимы для нового типа двигателя в большом количестве и с низкими издержками. Но если новый двигатель не найдет своего покупателя, то данное оборудование окажется совершенно бесполезным.
  • Технология Б предусматривает использование стандартных станков. Затраты на оплату труда будут намного выше, но данное оборудование можно продать или модернизировать в случае, если новый тип двигателя не будет продаваться.
  • Технология Б аналогична владению опционом на продажу.

    Опцион на выбор времени

    Допустим, что проект не относится к категории «сейчас или никогда», то есть в него можно вложить деньги немедленно, а можно и подождать. Если проекту обеспечен успех, то ожидание означает потерю или отсрочку первых положительных денежных потоков в ближайшем будущем. Если же проект неудачный, то ожидание может предотвратить серьезную ошибку.

    Возможность вложения капитала в проект с положительной чистой текущей стоимостью является эквивалентом опциона на покупку с выигрышем. Оптимальные инвестиции означают реализацию этого опциона в наиболее благоприятный момент (такой опцион в сфере производных финансовых инструментов называют американским).

    Опцион на покупку акций, по которым выплачиваются дивиденды.

    Текущая стоимость = $ 200 млн. В случае высокого спроса в будущем стоимость проекта возрастает до $ 250 млн, а в случае низкого спроса падает до $ 160 млн.

    Если вы отложите инвестиции, то потеряете денежный поток первого года ($ 16 млн или $ 25 млн), но зато сможете избежать большой ошибки — инвестиций в размере $ 180 млн в проект, стоимость которого в будущем может составить всего $ 160 млн.

    Опцион на покупку (колл-опцион). Стоимость при благоприятном исходе составит $ 70 млн в следующем году; при неблагоприятном — 0; сегодня опцион на покупку стоит $ 22,9 млн, что превышает выигрыш от его немедленной реализации в размере $ 20 млн.

    Калькуляция стоимости опциона

    • Американский опцион на покупку — без дивидендов. Если не реализовывать его до наступления срока, то можно рассматривать как европейский опцион на покупку.
    • Европейский опцион на продажу — без дивидендов. Стоимость опциона на продажу = стоимость опциона на покупку – стоимость финансового инструмента, лежащего в основе опциона + текущая стоимость цены исполнения.
    • Американский опцион на продажу — без дивидендов. Реализация американского опциона на продажу до истечения срока с целью реинвестирования цены исполнения иногда может оказаться целесообразной. Предположим, что, сразу после того как вы приобрели американский опцион на продажу, цена финансового инструмента, лежащего в его основе, упала до нуля. В таком случае, несомненно, лучше реализовать опцион на продажу немедленно; оценить его стоимость крайне сложно, формула Блэка–Шоулза в данном случае не применима.
    • Европейский опцион на покупку акций, по которым выплачиваются дивиденды; необходимо снизить цену акций в формуле Блэка–Шоулза на текущую величину дивидендов, уплаченных до момента истечения срока действия опциона, поскольку какая-то часть сегодняшней стоимости акций приходится на их долю.
    • Американский опцион на покупку акций, по которым выплачиваются дивиденды. Если размер дивидендов достаточно велик, возможно, вы захотите приобрести опцион и реализовать его непосредственно перед датой, когда акция теряет право на дивиденд.

    На практике чаще всего встречаются весьма сложные реальные опционы. Они бывают двух типов: опционы на покупку (колл-опционы) и опционы на продажу (пут-опционы). Опцион на покупку подразумевает право, но не обязательство, приобрести актив по фиксированной цене (цене исполнения) на определенную дату (европейский опцион на покупку) или до истечения определенной даты (американский опцион на покупку). Примерами реальных опционов на покупку является опцион на разработку строительного объекта в определенный момент в будущем (американский опцион) или опцион на расширение производства раньше, чем такое решение примет конкурент (американский опцион). Опцион на продажу представляет собой право, но не обязательство, продать актив по фиксированной цене в будущем; они также бывают американскими и европейскими. Примеры (американских) опционов на продажу: опцион на отказ от месторождения, опцион на изготовление продукции по контракту. Но в целом они встречаются намного реже, чем реальные опционы на покупку. Реальные европейские опционы являются большой редкостью и, пожалуй, больше зависят от финансовых и бухгалтерских аспектов, чем от чисто коммерческих соображений.

    И это большая проблема, потому что формулу Блэка–Шоулза нельзя применить для оценки стоимости опциона на акции, по которым выплачиваются дивиденды. Модель Блэка–Шоулза на деле подходит лишь для оценки европейского опциона на покупку. Однако можно легко доказать, что досрочная реализация американского опциона на покупку акций, по которым не выплачиваются дивиденды, не является целесообразной. Следовательно, формулу Блэка–Шоулза можно применять для оценки американского опциона на покупку бездивидендных акций. Эту модель можно использовать и для оценки европейского опциона на продажу. Существует хорошо известная зависимость между стоимостью колл и пут-опционов, которая основана на том факте, что выигрыш в момент истечения срока владения опционом на покупку акций аналогичен вместе взятым выигрышу от владения акцией и опциону на продажу по цене исполнения, равной цене опциона на покупку. И то, и другое позволяет инвестору застраховаться от падения курса акций и выиграть на разнице между курсом акций и ценой исполнения в случае, если цена акций возрастет. Разница лишь в том, что стратегия, основанная на владении только опционами, требует меньше инвестиций, поскольку цену исполнения не придется выплачивать до истечения срока действия опциона.

    Таким образом, разница между двумя альтернативами равна текущему значению цены исполнения.

    Стоимость опциона на покупку + текущее значение цены исполнения = стоимость опциона на продажу + цена акции, и путем перестановки получаем:

    Стоимость опциона на продажу = стоимость опциона на покупку – цена акции + текущее значение цены исполнения.

    Это иногда еще называют паритетом опционов на покупку и продажу. Данная модель полезна при оценке стоимости европейского опциона на продажу (с использованием либо формулы Блэка–Шоулза, либо биномиальных моделей), однако что касается американских опционов на продажу, то она может дать лишь приблизительную цифру. Причина в том, что при определенных обстоятельствах реализация опциона при условии выигрыша будет оправдана, и фактически стоимость американского опциона на продажу не может быть ниже стоимости европейского опциона на продажу.

    Модель Блэка–Шоулза не подходит для оценки американского опциона на акции, приносящие дивиденды, поскольку при условии достаточно больших дивидендов досрочная реализация опциона с выигрышем может оказаться вполне оправданной. Однако при таких обстоятельствах можно применить биномиальную модель, если, конечно, известен размер дивидендных выплат. Когда речь идет об инвестиционных проектах, чаще всего встречаются реальные опционы, сходные с американским опционом на акции, приносящие дивиденды, потому что их реализация возможна в любой момент, а также потому что проекты генерируют промежуточные денежные потоки, аналогичные дивидендным выплатам.

    При оценке реальных опционов общий принцип заключается в том, что гибкость всегда увеличивает стоимость проекта. Причем зависимость между ними прямолинейная, несмотря на возможные сложности процедуры оценки опционов. Теоретически стоимость инвестиций с опционом можно разложить на две составляющие: стоимость инвестиций без каких-либо альтернативных вариантов и стоимость опциона. Согласно теории реальных опционов, стоимость опциона можно оценить с помощью одной или нескольких моделей опционного ценообразования, а при оценке стоимости инвестиций можно положиться на принципы DCF-анализа.

    Например, как можно с помощью метода реальных опционов оценить актив, если его стоимость зависит от риска изменения цены природного газа? Прежде всего, необходимо определить, а при необходимости построить модель поведения рыночных цен фьючерсных контрактов на природный газ. Модель создается для предоставления в любой момент времени данных о распределении вероятностей цены на газ в данный момент с учетом цены на газ за предшествующий период. Затем на основе цены фьючерсных контрактов на природный газ оценивается денежный поток, причем на базе данных о волатильности за текущий или прошлый период определяется скорректированный на риск набор вероятностей. Далее этот денежный поток дисконтируется по безрисковой ставке.

    Курс акций S — текущая стоимость по ставке 12% от прогнозируемых денежных потоков с момента запуска проекта, за исключением затрат на запуск проекта и на научные исследования и разработки

    $ 197 млн

    Цена исполнения (затраты на запуск проекта)

    $ 150 млн

    Время до истечения срока действия t

    Самые лучшие платформы для бинарных опционов на русском языке:
    • Бинариум
      Бинариум

      1 место! Самый лучший, надежный и прибыльный брокер бинарных опционов за 2020 год!
      Идеально подходит для новичков и среднеопытных трейдеров.
      Бесплатное обучение и демо-счет на любую валюту!
      Получите свой бонус за регистрацию:

    7 лет

    Волатильность

    Стоимость опциона на покупку по формуле Блэка–Шоулза — текущая величина (по ставке 6%) затрат на научные исследования и разработки ($ 119 млн – $ 98 млн)

    $ 21 млн

    В традиционном DCF-анализе все денежные потоки дисконтируются по ставке 12 %, в то время как в модели Блэка–Шоулза затраты на научные исследования и разработки, а также на запуск проекта (в случае его запуска) дисконтируются по безрисковой ставке (6%). А разница, между прочим, составляет $ 27 млн. Подход Блэка–Шоулза, несомненно, представляется более адекватным, поскольку он признает тот факт, что затраты на научные исследования, разработки и запуск проекта не связаны с риском, и поэтому нет нужды дисконтировать их по более высокой ставке.

    Пример: опцион на расширение

    Допустим, корпорация Uberqualitat Hotel Group, которая занимается гостиничным бизнесом, имеет возможность приобрести закрытую акционерную компанию Quality Hotels Ltd, расположенную в Великобритании. Стоимость компании, определенная на основе DCF с применением анализа свободного денежного потока, составила $ 95 млн. К сожалению, руководство Quality Hotels Ltd настаивает на цене продажи в размере $ 100 млн. Ситуация осложняется тем обстоятельством, что в собственности Quality Hotels Ltd находятся несколько ценных земельных участков в Шотландии и Уэльсе, которые можно было бы использовать в случае сохранения текущей благоприятной экономической конъюнктуры. Однако если в британской экономике наметится спад деловой активности, то их разработка едва ли будет целесообразной. Оптимальный момент для развития гостиничного бизнеса на данных участках наступит ровно через пять лет (само по себе спорное заявление, но ради нашего примера допустим, что так и есть), а стоимость разработки достигнет $ 120 млн; на основе прогнозируемых денежных потоков текущая стоимость денежных поступлений (дисконтированная в рамках пятилетнего срока) составит всего $ 100 млн, что свидетельствует о нерентабельности инвестиций. Поэтому ни один из сопутствующих денежных потоков не был включен в оценку текущей стоимости. Однако в связи с рыночной неопределенностью среднеквадратическое отклонение стоимости этих прогнозируемых денежных потоков является довольно значительным — около 60 % в год.

    Следовательно, вполне возможно, что покупка Quality Hotels Ltd может в результате обеспечить доступ на рынок с большим потенциалом роста. Но как оценить стоимость опциона на покупку этой компании?

    Нам понадобится дополнительная информация о стоимости капитала для нового бизнеса (скажем, 23 % в год) и безрисковой процентной ставке, — допустим, на основе непрерывно начисляемого сложного процента она составит 10 % в год. Поскольку в данном примере решение о начале строительства будет принято не ранее чем через пять лет, то оцениваемый опцион является по сути европейским опционом на покупку. Что касается входных параметров для расчета стоимости опциона, то цена исполнения равна $ 120 млн, а сегодняшняя стоимость активов, которые лежат в основе опциона, составляет $ 100 млн; при дисконтировании на пять лет по ставке 23 % получаем их текущую стоимость в размере $ 35,52 млн.

    В исходной формуле S означает курс акций, X — цену исполнения, а е — коэффициент дисконтирования на основе непрерывно начисляемого сложного процента на t лет по безрисковой ставке, где t — количество лет до истечения срока действия опциона. В нашем случае все переменные остаются без изменений, за исключением S, — этот параметр означает текущую стоимость приобретаемого актива.

    Таким образом, мы установили, что, соглашаясь на сделку, Uberqualitat AG получает в свое распоряжение опцион, приблизительная стоимость которого равна $ 11,39 млн. После суммирования с текущей стоимостью денежных потоков от существующего бизнеса получаем конечную стоимость Quality Hotels Ltd, равную $ 106,21 млн, и тогда цена приобретения в $ 100 млн становится намного более привлекательной.

    На деле, скорее всего, возникнут дополнительные сложности. К примеру, одобрение проекта расширения может, в свою очередь, повлечь за собой возникновение опционов на дальнейшее расширение, скажем, новых отелей. С другой стороны, если кредитоспособность корпорации в целом ограничена, то это может предотвратить появление других опционов и отрицательно сказаться на совокупной стоимости.

    Опцион на отказ от инвестиций

    Возвращаясь к примеру с Quality Hotels Ltd, предположим, что компания в составе своих активов имеет почти завершенный гостиничный объект в Корнуолле. С учетом текущего состояния корнуоллской экономики и недавно опубликованных пессимистичных прогнозов ее развития возникает неопределенность, связанная со стоимостью этого отеля и его долгосрочной жизнеспособностью. Текущая стоимость ожидаемых денежных потоков отеля оценивается в размере $ 5 млн, но руководство Quality Hotels Ltd гарантирует обратный выкуп отеля за $ 4 млн через год в том случае, если этого пожелают новые владельцы. По оценкам Uberqualitat AG, среднеквадратическое отклонение чистой текущей стоимости отеля в следующем году составит 30%. Безрисковая ставка вновь принимается на уровне 10 % в год.

    Таким образом, можно представить, что Uberqualitat AG обладает опционом на продажу актива с текущей стоимостью $ 5 млн и ценой исполнения $ 4 млн. Поскольку возможность реализовать опцион является единовременной, то опцион можно считать европейским и оценивать с помощью модели Блэка–Шоулза, а также паритета опционов на продажу и покупку, о котором говорилось выше. Для этого необходимо предпринять следующие шаги: 1) оценить опцион на покупку при той же цене и дате исполнения, что и на продажу; 2) рассчитать текущее (дисконтированное) значение цены исполнения; 3) подсчитать стоимость как стоимость опциона на покупку — цена акции + текущее значение цены исполнения. В результате применения данной модели получаем стоимость опциона на покупку, равную $ 1,472 млн.

    Одна из проблем, связанных с оценкой опционов на отказ от инвестиций, заключается в том, что модели опционного ценообразования построены на предположении о наличии достоверной информации о цене исполнения. В рассмотренном выше примере так и было, но более реалистичной является ситуация, когда стоимость опциона на отказ от актива зависит в первую очередь от рыночной конъюнктуры, складывающейся на момент совершения сделки.

    Опцион на отсрочку инвестиций

    Предположим, что компания рассматривает проект стоимостью $ 4 млн и его конечный результат зависит от спроса на продукт в течение первого года. В настоящее время предсказать спрос чрезвычайно сложно, поскольку он напрямую зависит от возможности производства конкурирующего товара, что, в свою очередь, зависит от успешности новой, никем прежде не испытанной технологии. Однако вся эта неопределенность будет полностью устранена к концу первого года. Если спрос в течение первого года будет высоким, на уровне $ 600 тыс. в реальном выражении, то спрос со второго года до бесконечности ожидается тоже на уровне $ 600 тыс. (опять в реальном выражении и весьма упрощенно). Мы также предполагаем, что соответствующая реальная ставка дисконтирования равна 10%, так что стоимость этого денежного потока за бесконечный период составит $ 6 млн. Если же, напротив, к концу первого года спрос окажется низким ($ 300 тыс.), то так будет вечно, а текущая стоимость проекта составит $ 3 млн. Итак, в конце первого года отдача окажется либо высокой ($ 6 млн + за первый год $ 600 тыс. = $ 6,6 млн), либо низкой ($ 3 млн + за первый год $ 300 тыс. = $ 3,3 млн). Простоты ради представим, что оба сценария имеют равную вероятность реализации и что неопределенность спроса является несистематической. Из этого следует, что требуемая ставка дисконтирования остается на прежнем уровне 10%, а текущая стоимость оказывается где-то посередине, то есть составляет $ 4,5 млн.

    С помощью традиционного подхода DCF рассчитываем чистую текущую стоимость: $ 4,5 млн – $ 4 млн (капитальные затраты) = $ 500 тыс. Так что проект можно запускать в работу немедленно.

    Но что, если мы вместо этого подождем до конца первого года, прежде чем принимать решение об инвестициях? Выражаясь языком реальных опционов, мы сохраняем наш опцион на покупку данного проекта. Этот опцион стоит либо $ 6 млн – $ 4 млн = $ 2 млн в случае высокого спроса, либо ничего — в случае низкого спроса (на пределе). Лежащий в основе опциона актив, проект, стоит в конце первого года либо $ 6,6 млн, либо $ 3,3 млн, включая денежный поток проекта, аналогичный дивидендам по акции. Это опять же зависит от спроса. Для расчета дельты можно применить биномиальную модель опционного ценообразования.

    Допустим, безрисковая ставка находится на уровне 5%. Мы сможем застраховать свой портфель от возможного падения цен в том случае, если запишем 1 / 0,6061 = 1,65 опциона на покупку по проекту. Поскольку гарантированная отдача будет не меньше чем $ 3,3 млн, то стоимость опциона на покупку, С, можно найти из следующего уравнения:

    (4,5 млн – 1,65C) × 1,05 = 3,3 млн.

    Решив уравнение, получаем стоимость опциона в размере $ 0,8225 млн в случае его сохранения или всего $ 0,5 млн (чистая текущая стоимость) в случае его немедленной реализации. Другими словами, на основе имеющейся информации отсрочка инвестиций является более ценной возможностью, чем безотлагательный запуск проекта. Или, говоря иначе, компания будет стоить на $ 0,3225 млн больше благодаря обладанию опционом на отсрочку инвестиций.

    Этот опцион можно также оценить с помощью метода нейтрального отношения к риску. Синтетическая вероятность роста стоимости составляет 0,4318 по сравнению с реальной вероятностью 0,5. На основе синтетической вероятности вычисляется ожидаемый выигрыш от опциона, который затем дисконтируется по безрисковой ставке. Полученная стоимость опциона остается прежней ($ 0,832 25 млн). Следует помнить об одном чрезвычайно важном допущении: предполагается, что стоимость любого из потенциальных денежных потоков не зависит от отсрочки реализации проекта. В некоторых случаях это допущение вполне приемлемо. Например, такой подход к опционному ценообразованию применяется при оценке месторождений и нефтяных скважин. Если учитывать изменчивость цен на данную продукцию, отсрочка инвестиций в данном случае дает определенное преимущество. Однако те компании, которые конкурируют за счет конструктивных технологических преимуществ, едва ли выиграют благодаря возможности отсрочки инвестиций — ведь в таком случае у конкурентов появится больше шансов догнать и перегнать их. Так что, оценивая опцион на отсрочку, следует учитывать возможную потерю конкурентного преимущества в результате того, что инвестиции будут отложены на более поздний срок.

    Бизнес-решения, принятые на основе теории реальных опционов

    В качестве примеров таких решений можно привести: слияние Time Warner и AOL с целью расширения дистрибутивной сети за счет онлайновой среды; решение портала Yahoo! об освоении бизнеса интернет-аукционов; покупку eBay таких компаний, как Half.com и Butterfield & Butterfield. «Для каждой из данных компаний это был стратегический шаг с целью обеспечения прироста стоимости», — сказал один аналитик. Реальные опционы привлекают внимание как руководителей компаний, так и финансовых консультантов, однако многие до сих пор не имеют о них ни малейшего представления. Судя по приведенному выше краткому перечню бизнес-решений, возможно, это даже и к лучшему.

    Проект компании PwC под названием «Инструментарий оценки высоких технологий» (High-Tech Toolkit), о котором сейчас, в отличие от конца 1990-х годов, почти ничего не слышно, представляет собой практическое применение теории реальных опционов в сфере оценки высокотехнологичных компаний на ранних этапах развития. PwC делит свой инструментарий на три части. К первой относится анализ рынка, который включает внедрение технологии и ее жизненный цикл, определение и сегментацию рынка, модели динамики конкурентного рынка, модели принятия клиентами решений о покупках, а также анализ сценариев. Далее специалисты PwC предлагают клиентам специализированную финансовую модель продукта, включая весьма детализированную модель денежных потоков, которая, в-третьих, предусматривает оценку гибкости (реальные опционы) с учетом результатов анализа рынка. «Жизненный цикл технологии состоит из четырех стадий: научных исследований, изобретения, инноваций, распространения и высшего развития. Каждая из них чрезвычайно важна. В основе нашего подхода лежит ключевая посылка о том, что каждую стадию можно рассматривать как реальный опцион на покупку следующей стадии… [либо] как предложение опциона на отказ от следующей стадии разработки и полное или частичное возмещение затрат за счет получения ликвидационной стоимости активов в том случае, если перспективы продукта оказываются неутешительными».

    Инструментарий компании PwC был призван помочь технологичным компаниям в определении их стоимости. Сначала «собиралась многопрофильная команда, в состав которой входили специалисты по оценке и анализу рынка, технологическим исследованиям и финансово-юридической экспертизе, оценке операций и стратегии, моделированию денежных потоков и методам анализа решений». Изучая как можно тщательнее потенциальный рынок продукта высоких технологий, они стремились исследовать те факторы, которые больше всего влияют на способность компании создавать стоимость, разрабатывать и выводить на рынок новые продукты. Они начинали с анализа рынка: внедрение технологии и ее жизненный цикл, определение и сегментация рынка, модели динамики конкурентного рынка, модели принятия решения о покупке, оценка операций и стратегии, анализ сценариев. Затем наступала очередь второй стадии, которую специалисты PwC назвали Venture Kit, в которую входили специализированная финансовая модель, детализированная модель денежных потоков, программа построения сценариев и автоматизированный анализ чувствительности. Специалисты пытались дать ответ на ряд взаимосвязанных вопросов: как технологической компании на раннем этапе развития создать жизнеспособную бизнес-стратегию? Насколько она будет надежна и прочна? Сколько стоит сама компания? И какова ее потребность в финансировании? Они предлагали свой инструментарий компаниям, которые разработали или намеревались приобрести новую технологию, с тем чтобы помочь им полностью осознать все возможности по созданию стоимости в результате таких инвестиций. Кроме того, компания PwC предоставляла своим клиентам из сферы технологий, информации, коммуникации и венчурных инвестиций услуги в области принятия инвестиционных решений, оценки стратегии, инвестиционного аудита, IPO, обеспечения финансирования венчурных инвесторов, слияний и поглощений, сопровождения сделок по продаже бизнеса (Michael Churchil, PwC Sydney).

    Внимательное изучение стоимости, создаваемой на каждой стадии процесса организации массового производства, по словам PwC, дает компаниям потрясающе глубокое понимание источников стоимости за счет проводимых ими научных исследований и разработок. Специалисты PwC также заявили, что, по их наблюдениям, этот процесс позволил компаниям «создавать более динамичные стратегии для непрерывной максимизации рыночной стоимости научных исследований и разработок», что бы это ни означало. Независимые эксперты утверждают, что внедрение опционного мышления в стратегическое управление информационными технологиями представляет собой развивающуюся область исследований с целью выявления управленческих методов для контроля стоимости опционов во времени, включая возможность отказа от опционов, которые едва ли обеспечат положительные результаты в будущем. Является ли этот биномиальный метод оценки опционов всего лишь еще одним применением метода анализа дерева решений? Да, но с одной оговоркой: теория опционного ценообразования представляет собой весьма компактный и мощный способ построения определенных типов дерева решений (рис. 7.1).

    Компания PwC заявила, что ее инструментарий позволяет радикально усовершенствовать традиционный DCF-анализ при прогнозировании выручки компаний в среднесрочном периоде. Однако остается без ответа вопрос о том, насколько тесно взаимосвязаны выручка компании и оценка ее стоимости.

    Дерево решений для упрощенного двухэтапного проекта, где необходимо выбрать между разработкой технологии собственными силами и альтернативным подходом (например, путем создания совместного предприятия или получения лицензии). На практике обычно присутствует множество других стадий, включая разработку опытного образца и проведение испытаний, а неопределенность прибыли и успеха, в свою очередь, зависит от массы других факторов неопределенности. Источник: PwC

    Рисунок 7.1. Дерево решений

    Предостережения по поводу применения моделей финансового опционного ценообразования для оценки реальных опционов

    Следует сделать несколько предостережений. Прежде всего, в условиях эффективного рынка оценка любых имеющихся у компании опционов должна отражаться на курсе акций любой котируемой компании. Разумеется, это правило абсолютно неприменимо к компаниям закрытого типа. Во-вторых, оценка опционов на выбор времени не учитывает такие факторы, как временные коммерческие преимущества за счет первенства на рынке. И наконец, при оценке опционов предполагается, что цена исполнения известна достоверно, хотя на деле ее определение как раз и является частью проблемы.

    По мнению сторонников теории реальных опционов (например, специалистов компании Bonduelle), одна из проблем заключается в том, что риски и гибкость определяются и оцениваются не вполне адекватно. Ставки дисконтирования не учитывают различные стадии проекта и разные состояния мировой экономики. Как всегда утверждали сторонники APV, допущения модели САРМ не всегда справедливы на уровне проекта — бета-коэффициенты могут не соответствовать реальному риску, — и данные за прошлый период далеко не всегда полезны при оценке будущих бета-коэффициентов. Большинство подходов на основе DCF не делают различия между гибкими и негибкими проектами. Первое из вышеупомянутых предостережений также означает, что если в каком-либо анализе используются данные об аналогичных компаниях с такими же опционами, то стоимость опционов будет заложена и в оценку бета-коэффициента или коэффициента «цена / прибыль». Что касается второго предостережения, то оно включает, к примеру, отказ от высоких ставок дисконтирования как рациональной реакции на высокую степень риска, поскольку он может быть с лихвой компенсирован той стоимостью, которую компания получит, став первым поставщиком определенного продуктового рынка. А третье предостережение может означать, что стоимость опционов часто завышается. В случае реальных опционов такое едва ли возможно: если, к примеру, проект отклоняется из-за низкого спроса на продукт, то можно обоснованно ожидать, что это повлияет на цену продажи завода-изготовителя.

    Метод реальных опционов считается динамичным в том смысле, что он включает фактор неопределенности, изменяющийся с течением времени, а также типы, способы и сроки реализации соответствующих реальных опционов. Однако некоторые все же считают, что метод реальных опционов немногим лучше динамичного программирования инвестиционных режимов в условиях неопределенности. Но в целом метод реальных опционов значительно обогащает экономическую теорию в области капитальных инвестиций в условиях неопределенности.

    Выводы о теории реальных опционов

    И последнее предостережение насчет реальных опционов основано на исследованиях специалистов Манчестерского университета Джагла и Хауэлла (Jagle, 1996). Они предупреждают о том, что руководители склонны завышать стоимость опционов на рост (представленных в виде модели финансовых опционов Блэка–Шоулза), и делают они это регулярно и совершенно безосновательно. Руководители становятся более консервативными в том случае, если опцион обещает огромные деньги или значительные убытки, а также при радикальном увеличении волатильности. Кроме того, исследования показали, что руководство компаний отличается большим консерватизмом в таких отраслях, как газо- и нефтеразведка, причем в большей степени это характерно для руководителей высшего звена, чем среднего.

    Опционное ценообразование, несомненно, является мощным инструментом для оценки опционов на акции и фьючерсные контракты, но для оценки реальных активов оно, как правило, неприемлемо. Формула Блэка–Шоулза — это «черный ящик», в том смысле, что очень немногие специалисты понимают ее допущения и значение. Кроме того, те допущения, которые справедливы для опционов на акции и производные финансовые инструменты, не всегда остаются таковыми для реальных активов. Например, доходы от актива или проекта имеют весьма поверхностное сходство с доходами от опциона на покупку. Стоимость актива или проекта не подчиняется законам (броуновского движения) случайных блужданий, как предполагает модель Блэка–Шоулза. Наконец, модель Блэка–Шоулза исходит из той посылки, что лежащий в основе опциона актив (например, акции или производные финансовые инструменты) открыто и непрерывно торгуется на рынке: надбавка за рыночный риск находит свое отражение в курсе акций. Специалисты компании Bonduelle пришли к выводу, что в основе формулы Блэка–Шоулза лежит мощная концепция, которая имеет свою область применения, однако для оценки активов эту формулу использовать не следует.

    Современное состояние индустрии реальных опционов иногда великодушно характеризуют как претерпевающее постоянные изменения. Ежегодно проводится конференция по реальным опционам, преимущественно для научных кругов. Но многие сайты, посвященные реальным опционам, выглядят откровенно усталыми (а некоторые вообще в настоящее время закрыты, например www.real-options.com), и все меньше внимания им уделяют крупнейшие корпорации. Сложность данной теории привлекает разве что ученых, а у специалистов по оценке бизнеса она вызывает не интерес, а скорее уж антипатию. Проведенное в 1997 году компанией Bain & Co исследование 475 глобальных корпораций показало, что 46% тех, кто экспериментировал с реальными опционами, отказались от этой затеи из-за незначительной по сравнению со сложностью расчетов отдачи. Оценка бизнеса в реальном мире зачастую происходит в неблагоприятных условиях ограниченного времени и ресурсов. При таких обстоятельствах главным достоинством методологии является не ее теоретическая тщательность, четкость или концептуальное совершенство, что без сомнения присутствует в теории реальных опционов, а ее эффективность. И с этой точки зрения реальные опционы находятся далеко не на первом месте.

    © Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2020

    Рейтинг брокеров бинарных опционов с бесплатным обучением:
    • Бинариум
      Бинариум

      1 место! Самый лучший, надежный и прибыльный брокер бинарных опционов за 2020 год!
      Идеально подходит для новичков и среднеопытных трейдеров.
      Бесплатное обучение и демо-счет на любую валюту!
      Получите свой бонус за регистрацию:

    Добавить комментарий